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　　極簡解讀7月政治局會議：經濟呈波浪，地產超預期，股市有轉機

　　來源：一瑜中的 華創證券張瑜

　　華創證券指出，三季度有望看到居民（積壓暑期消費旺季釋放）和政府（財政支出提速）的邊際支出共振提速形成需求階段性回升，即出現一個回升浪。

　　一、政治局會議解讀

　　1、總調：中央對經濟判斷的三大關鍵詞——“良好基礎”、“需求不足”、“波浪式”

　　通稿中對于上半年經濟的整體判斷是“為實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，當前主要運行問題是“需求不足”。

　　三層理解：首先，經濟實際增速是供給和需求的孰低原則所決定，當下主要是需求不足，也就意味著經濟波動由需求側所決定。

　　其次，經濟恢復是波浪式的，并非是J型或者V型，也就是需求是呈現波浪狀的。終端需求分為三類，即居民、政府、出口。所謂企業能否補庫實質是終端需求變化之下的響應問題。二季度居民支出仍緩（就業剛剛恢復、復陽的影響、地產回落）、財政支出進度偏慢、歐美出口回落等三大部門共同造成需求回落偏快。往三季度看，我們有望看到居民（積壓暑期消費旺季釋放）和政府（財政支出提速）的邊際支出共振提速形成需求階段性回升，即出現一個回升浪。

　　最后，“（上半年）為實現全年經濟目標打下來良好基礎”意味著當下經濟運行并未明顯脫離目標路徑（今年增長目標是5%左右，即兩年復合4%左右；上半年GDP累計增速為5.5%，兩年平均增速為4.0%，恰好符合；下半年兩年平均達到4.0%，當年讀數4.6%，可完成全年目標）。因此財政提速或仍在預算范疇內，比如專項債追趕進度（去年此時已全部發行完畢，今年尚有1.5萬億），預算外財政或仍看不到——嘴里的飯還未咽下，總想加飯是不現實的，市場熱議的特別國債、新增專項建設國債等概率仍低。

　　2、調控：財政貨幣政策的兩大關鍵詞——“總量”、“加快專項債發行使用”

　　財政而言，整體有定力，三季度支出有提速，這二者并不矛盾。上半年，廣義財政支出同比為-3.6%，大幅低于GDP增速（5.5%）。下半年，按照一般公共預算支出完成年初預算目標的99%、政府性基金收入繼續同比下滑16%、專項債正常使用完畢，預計下半年廣義財政支出4.7%左右，或基本持平于下半年GDP增速。5月發改委項目審批激增或預示三季度支出或將有所提速。

　　貨幣而言，降準+結構性工具或是三季度的合意期待。“總量”兩字讓人浮想聯翩，總量意味著降息還是降準？6月央行對金融機構債權/總資產比例大幅抬升（6月34.3%，較5月的32.4%明顯抬升），該比例過快提升往往意味著降準的必要性提升，此前貨政司司長鄒瀾也提到“后續人民銀行將根據經濟和物價形勢的需要……綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具…”。考慮到八月開始有大量MLF到期，三季度降準排序或在降息之前，后續匯率由政策引導型（逆周期因子影子變量連續20余交易日持續高位）穩定轉為自發穩定后才有降息的條件，仍需保持觀察。

　　3、風險：“新”排序

　　4月政治局風險一段的論述排序是：金融機構、房地產、地方債務；本次會議風險排序是：房地產、地方債務、金融機構。那么可以看出下半年防風險的工作重心邊際有微調，地產風險的重要性提升到首位。

　　對于地方債務而言，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，市場的關注是相比四月刪去了“嚴控新增隱性債務”，我們認為二者并不矛盾，也并不意味著隱性債務放松，地方債務的處置原則一直是“遏制增量，化解存量”。存量債務的低息長久期債務置換仍然是主要的化險路徑，對應大型銀行的市場化支持。

　　4、地產：政策定調理解——長憂短喜

　　通稿中對于地產的表態為“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產”。

　　三層理解：首先，長期判斷體現“憂”，房地產供求關系已經發生重大變化，供不應求時代已經結束，地產的供給側出清依然是長期最重要的趨勢，短期政策不會明顯違背長期規律。

　　其次，短期政策端有“喜”，當長期問題短期快速化激烈化的時候，政策仍有平滑速度的客觀訴求，因此下半年有望看到地產需求側政策在因城施策框架下的靈活放松，大概率聚焦在需求仍有空間的區域，即現在有一定地產限購政策的頭部二十余城市。

　　再次，城中村改造是新一輪的棚改貨幣化嗎？不是的。按照城中村居民居住面積 = 超大特大城市城區常住人口*城中村比例*城中村常住居民人均居住面積，這一測算思路，預計全國可供改造的城中村居民居住面積達到11.2億平，按假設5-10年完成，每平米建安投資3500元（不考慮容積率的提升、拆遷補償、城中村非居民住宅部分的建設），則每年投資體量在3920-7840億左右。與2022年保障性租賃住房的投入體量接近，遠大于舊改投入，但遠小于棚改投入。應對此有一個客觀認知。

　　最后，房住不炒去掉，是否對應房價有效反彈？歷史來看其實并不對應。房住不炒提法具有長期性，短期去掉與否不宜過度解讀。

　　5、資產：資本市場和匯率的兩大關鍵詞——“穩定”、“活躍”

　　對于資本市場而言，關切的表態更為重要，市場是經濟運行的交易結果，一般而言難有直接干預手段。

　　對于匯率市場而言，端午節后，人民幣即期匯率突破7.2，央行五大動作助力匯率穩定的態度十分明確，包括貨政二季度例會、劉國強副行長表態、逆周期因子影子變量的顯著、離岸人民幣國債發行放量、跨境審慎系數上調等。由于匯率定價偏離度3%以內（歷史上比較大的偏離度往往都在10%以上），意味著匯率本身定價合理、公允，因此短期政策防范過度波動有其合理性。人民幣即期匯率“7.3”的政策底短期十分明確，一旦后續三季度經濟有階段性波浪回升+7月FED最后一次加息落地，匯率有望從政策引導型穩定轉為內生性穩定，那么貨幣政策空間也有望打開。

　　6、抓手：一些細節的產業指向

　　提振大宗商品消費：已有諸多政策文件落地。包括7月21日，《關于促進汽車消費的若干措施》、《關于促進電子產品消費的若干措施》；6月29日《關于促進家居消費的若干措施》。

　　推動體育休閑、文旅等服務消費：今年服務情景放開，假期消費呈現遞進修復，暑期消費旺季值得期待。從航空執行班數、地鐵客運量等相關數據來看暑期出行鏈較為強勁。

　　促進人工智能安全發展：多次會議持續提及。

　　解決政府拖欠企業賬款問題：去年12月政治局會議已提，4月提，本次再提，一般而言年度政治局會議的部署第二年必有回響，下半年有望看到實質進展。

　　要加強耕地保護和質量提升：新一輪千億斤糧食產能提升行動，按照今年“權威部門話開局”首場發布會上，農業農村部部長的介紹，“抓緊制定逐步把永久基本農田全部建成高標準農田的實施方案，這是一項重大動作，15.46億畝永久基本農田要全部建成高標準農田”。這將增加高標準農田方面的投資。具體分析參見《【華創宏觀】什么是千億斤糧食產能提升行動？——每周經濟觀察第7期》。

　　7、三季度經濟及資本市場展望

　　首先，對經濟的綜合研判：同比環比或都將在2季度見底。

　　二季度經濟回踩基本結束，三季度有望看到經濟階段性“波浪上行”。經濟存在七個邊際積極變化——景氣指標而言（PMI、華創宏觀周度經濟度指數WEI連續四周震蕩回升）；情緒指標而言（匯率7.3政策底短期明確、社融增速6月大概率是年內同比低點）、動能而言（政府支出提速、居民暑期消費旺季帶來居民和政府的共振支出提速，企業在PPI翹尾助力下7-8月或將去庫趨緩）。具體參見報告《【華創宏觀】經濟的七個積極變化——每周經濟觀察第28期》。

　　其次，對資產的研判：三季度，股或比債好一些，順周期有望反彈

　　對于股票而言，三季度景氣、支出等多重指標客觀改善或重塑分子端線性悲觀的預期，同時本次會議地產表態超預期，對于股票可以更為樂觀一些。但地產尋底未完成之前，大牛市或仍難以期待。

　　對于債券而言，由于二季度利率多頭累積交易偏擁擠且共識偏強，疊加獲利盤較重，客觀而言，利多敏感度下降，利空敏感度上升。短期有諸多經濟指標或可能順次改善，交易反轉風險需警惕。

　　本文作者：華創證券張瑜（執業證號：S0360518090001），本文來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：經濟呈波浪，地產超預期，股市有轉機——七句話極簡解讀7月政治局會議》

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